La bêtise de VinFast SPAC se terminera en larmes

Sep 16, 2023

Lorsque le constructeur vietnamien de véhicules électriques VinFast Auto Ltd. a annoncé son intention d'entrer en bourse aux États-Unis en mai, j'ai déclaré que l'accord très apprécié marquait le retour de la bêtise de la SPAC et que le titre serait probablement volatil en raison du faible nombre d'actions disponibles à la négociation. .

Avec le recul, c’étaient d’énormes euphémismes. Après avoir finalisé une fusion sans chèque au début du mois, la capitalisation boursière de VinFast a grimpé à 190 milliards de dollars à la clôture de lundi, ce qui en fait le troisième constructeur automobile le plus valorisé au monde, derrière Tesla Inc. et Toyota Motor Corp. De la même manière, l'entrepreneur Pham Nhat Vuong est aujourd'hui l'une des personnes les plus riches du monde, car les entités qu'il contrôle possèdent la quasi-totalité des actions de VinFast.

Pourtant, ces valeurs papier n’ont essentiellement aucun sens et s’avéreront probablement de courte durée. Une infime fraction des 2,3 milliards d’actions en circulation est disponible à la négociation. Il n’en faut pas beaucoup pour gonfler un petit flotteur, et les investisseurs particuliers en ont joyeusement profité. Au cours des dernières séances de bourse, la totalité du flottant a changé de mains en une journée et la valeur de ces actions a augmenté d'environ 8 fois.

Bien que VinFast soit difficile à vendre et que la grande majorité des actions soient régies par des accords de blocage et ne puissent pas encore être vendues, les spéculateurs de VinFast jouent avec le feu : les fondamentaux financiers du constructeur automobile sont médiocres et ses véhicules ont reçu des critiques cinglantes.

Les architectes de cette transaction – VinFast et Black Spade Acquisition Co., basée à Hong Kong – auraient dû savoir que les actions pourraient décoller ainsi.

J'ai commencé à écrire sur les SPAC à faible flottement il y a deux ans. Depuis lors, il y a eu plusieurs cas d'entreprises soutenues par la SPAC qui sont devenues publiques avec de minuscules actions, puis ont brièvement explosé – enrichissant dans certains cas les initiés de l'entreprise dans le processus.

La cause est toujours la même : des rachats élevés – une manière élégante de dire que la majorité des actionnaires de SPAC exigent le remboursement de leur argent plutôt que de financer la fusion. En rachetant, les actionnaires de SPAC disent en fait : nous ne trouvons pas la valorisation convaincante. En faisant monter les enchères une fois la fusion réalisée, les investisseurs particuliers disent en réalité : cela ne nous intéresse pas.

Dans le cas de VinFast, 92 % des actionnaires se sont moqués de la prétendue valeur des capitaux propres de 23 milliards de dollars et ont racheté leurs actions. Étant donné que très peu d'actionnaires soutenaient l'opération, les fondateurs de Black Spade ont été contraints de fournir un soutien financier pour garantir que le minimum convenu de 30 millions de dollars en espèces soit collecté.

Ces rachats élevés ont laissé un flottant de seulement 1,3 million d'actions, bien qu'il puisse y en avoir plus maintenant : ce dossier montre que près de 3 millions d'actions ont été libérées des restrictions de blocage plus tôt ce mois-ci par accord mutuel entre VinFast et le sponsor SPAC.

Près de 15 millions de bons de souscription pour acquérir des actions VinFast pourront également bientôt être exercés, y compris ceux détenus par Black Spade, mais sinon, les actions du sponsor SPAC sont bloquées pendant un an, tandis que celles de Vuong sont bloquées pendant 180 jours, selon le prospectus.

En théorie, VinFast pourrait tenter de capitaliser sur sa valeur boursière élevée via une offre secondaire – elle a certainement besoin d’argent. La société ne disposait que de 159 millions de dollars de liquidités fin mars et de près de 6 milliards de dollars de pertes accumulées. Cependant, vendre davantage d’actions entraînerait probablement une baisse du prix, car un flottant plus important rendrait la compression plus difficile.

Étonnamment, le géant du capital-investissement KKR & Co Inc. semble avoir un cheval dans cette course. KKR, Qatar Holding LLC et Seatown Holdings International Pte, basée à Singapour. Ltd (détenue indirectement par Temasek Holdings Pte.) faisait partie des investisseurs qui ont prêté l'année dernière un total de 625 millions de dollars à la société mère Vingroup JSC.

Ces obligations sont échangeables contre des actions VinFast, indique le prospectus, mais pas avant six mois après la finalisation de la fusion SPAC. Ainsi, même si sur le papier l'option de KKR est désormais très précieuse, je suis sceptique quant à sa capacité à en tirer immédiatement un avantage.

VinFast avait initialement prévu d'entrer en bourse via une introduction en bourse régulière souscrite par des banques à forte croissance qui effectuent habituellement une diligence raisonnable approfondie. Il a abandonné ce plan plus tôt cette année au profit du SPAC, sans expliquer pourquoi. Le partenariat avec une SPAC signifiait que les investisseurs institutionnels ne validaient pas la valeur de la transaction et Black Spade a choisi de renoncer à demander une attestation d'équité.